作者｜蔡睿亿 吴家玺
01
市场回顾和前瞻：
再通胀交易压制贵金属，4月或进入重要事件窗口
26年3月，伦敦金由$5281/oz大幅下挫至$4671/oz，月跌幅11.50%，创下2008年11月以来最差单月表现；伦敦银由$93.74/oz跌至$75.11/oz，月跌幅19.89%。
3月并不是典型的“风险事件驱动避险上涨”，而是出现了更复杂的宏观重定价：中东局势升级本应利多黄金，但由于冲突直接推升能源价格并扰动全球供应预期，市场迅速转向交易“油价上行—通胀回升—美联储延后降息—美元走强”的链条，导致黄金与白银在多数时间里承受系统性抛压。
其背后并非避险需求消失，而是高油价推升通胀预期、美元走强、实际利率与名义利率中枢上移，压过了黄金的传统避险属性。
3月贵金属走势大致可分为三个阶段。上旬，地缘冲突升级带来避险情绪，但美元偏强、降息预期回撤，使金银在反复冲高后整体转弱；中旬，FOMC维持偏谨慎表态，叠加通胀仍高，金价加速回落，白银因金融属性与工业属性双重承压，跌幅明显大于黄金；下旬，随着油价继续上冲、市场担心冲突向能源基础设施和运输链条进一步蔓延，贵金属一度延续弱势，但到月末又开始出现超跌后的技术性修复。
4月贵金属市场的关键变量集中于两方面：
第一，美伊冲突的边际变化。
本月继续关注霍尔木兹海峡开放情况与油价变化，如果霍尔木兹海峡运输风险缓解、原油价格自高位回落，那么3月压制黄金的核心变量——“再通胀预期与降息后撤”——将同步松动，贵金属有望迎来估值修复。相反，若冲突继续扩大并引发更大范围的能源供应中断，则油价上行对通胀与美元的推动仍可能再次压过避险买盘，黄金短线或继续维持高波动震荡，白银则仍将是波动放大的方向。
第二，美国3月就业与通胀数据，验证再通胀还是衰退主线。
美国3月非农于4月3日公布，数据强劲，降息预期再被延后，3月CPI将于4月10日公布，4月29日公布美联储利率上限决定。若就业保持韧性、通胀继续偏强，则市场对美联储的宽松预期可能进一步后移，贵金属反弹空间将受限；若就业与通胀同时走弱，则3月被压制的降息交易可能重新回归，黄金有望率先修复，白银则可能在更高弹性下跟随反弹。本月经济数据格外重要，是检验宏观叙事的重要依据，另外需要格外关注美联储的政策表达。
从更长期视角看，3月的急跌更像是高位牛市中的宏观冲击式回撤，而非长期逻辑逆转。市场对黄金的长期支撑并未消失，尤其是央行购金与去美元化逻辑仍被视为中长期底层支撑。3月贵金属所经历的，主要是短期利率与美元因子对长期储备资产逻辑的一次强力压制。若4月能源冲击边际钝化，黄金有望重新回到结构性储备资产逻辑；白银则更可能在风险偏好修复与工业预期波动之间，维持高弹性、高波动特征。
02
贵金属板块后市展望：
短期因子：
资金支撑转弱，高波动与防御定价并存
1、ETF：
外盘明显流出，短期资金支撑显著转弱
贵金属ETF资金面较2月明显转弱，且黄金与白银、境内与境外之间均出现显著分化。黄金方面，境内黄金ETF总持仓环比仍小幅增长0.53%，延续了此前较为稳定的配置惯性，显示在价格大幅回撤过程中，境内资金并未出现明显恐慌性撤离，配置盘仍具有一定韧性。相比之下，境外黄金ETF（本文参考SPDR Gold Shares）3月持仓环比下降4.91%，为近一年内较为明显的一次流出，表明外盘资金开始主动削减黄金敞口。
白银方面，境外白银ETF（本文参考iShares Silver Trust）3月持仓环比下降4.49%，由2月的增持重新转为明显流出。考虑到3月银价月跌幅接近20%，这一持仓变化说明白银资金面承压更为显著。
从短期影响看，ETF层面的变化意味着贵金属板块的被动资金支撑正在下降。黄金虽然仍保留一定配置属性，但短期内已难以依赖资金增持形成趋势性上行动力；白银则不处于资金修复期，情绪波动和价格弹性均可能继续放大。
2、波动率：
市场仍处极端高波环境
截至3月末，黄金10日滚动年化波动率降至43.41%，较上月末26.51%明显攀升；白银升至70.23%，较上月61.14%有所攀升。从历史分位看，当前黄金与白银波动率仍处于98%左右极端区间，整体属高波环境。从结构上看，3月波动率抬升与价格大幅回撤高度一致，4月仍需警惕升波下跌引发踩踏。
隐含波动率方面，3月平均黄金芝加哥期权交易所黄金波动率指数升至35.90 （上月34.28 %），平均白银波动率指数降至75.29 %（上月85.68%）。
整体来看，3月贵金属已实现波动再度抬升，隐含波动高位分化，市场仍未脱离极端高波状态。这意味着当前板块尚不具备稳定单边趋势所需的低波基础，短期内更可能维持“事件驱动—情绪放大—价格剧烈摆动”的运行特征。
3、境内外价差：
价差波动显著放大
整个3月，黄金境内外价差整体维持在0–7元/克区间内窄幅波动，贵金属境内外价差较2月明显转向活跃，黄金与白银均出现阶段性放大波动，但结构分化较为明显。
黄金方面，月初价差仍处相对高位，月中随着外盘金价加速下跌，境内外价差迅速收敛；白银方面，境内外价差波动幅度明显大于黄金。
整体来看，3月境内外市场并未出现持续性脱节，但在高波环境下，跨市场传导效率有所下降。黄金价差走阔反映境内配置力量仍具韧性；白银价差大幅波动则说明其仍更易受外盘与情绪冲击放大。
黄金境内外价差走势
白银境内外价差走势
4、市场风险偏好：
风险资产承压，避险情绪明显升温
从资产表现看，2026年3月全球市场风险偏好明显回落。伦敦金月跌11.54%，但纳斯达克指数与标普500分别下跌4.75%和5.09%，权益资产整体承压；同期美国10年期国债收益率月升8.31%，反映市场对再通胀与高利率维持更久的担忧明显升温。
与此同时，芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）继续抬升，月均升至25.60%，较2月的19.21%明显上行，显示市场不确定性提升，风险溢价有所回升。
元股证券:ygzq.hk
整体来看，3月市场呈现出权益走弱、利率上行、波动率抬升的典型防御特征。贵金属虽同样承压，但其下跌更多源于美元与利率上行的估值压制，而非避险属性消失。在风险偏好整体降温的背景下，黄金相较白银仍具更强防御属性。
重点资产回报
配资行情5、商品估值比较：
能源强势主导资产价格
3月商品比价的变化，反映出贵金属板块内部与跨品种定价逻辑的同步切换。首先，金银比在2月修复后，3月延续比值，开始震荡，资金确定重新回到“黄金优先、防御优先”的配置思路，白银的高弹性交易再降温。
其次，金铜比仍处高位震荡区间。尽管3月黄金回调，但铜价表现并未形成明显超强修复，表明市场对增长与工业需求的预期仍偏谨慎，黄金相对工业金属的安全属性尚未被逆转。
更值得关注的是，金油比在3月快速回落。油价在中东冲突与供应扰动预期下大幅上行，导致能源资产阶段性跑赢贵金属。其含义在于，3月市场主线已由单纯的避险交易，转向“能源冲击—再通胀预期—高利率维持更久”的宏观框架。
整体来看，3月商品比价所传递的信号是：贵金属内部转向黄金进行防御，跨资产定价则完全转向能源主导。
中期因子：
降息存疑，地缘冲突叠加通胀风险
1、美联储货币政策：
期限倒挂修复，利率压制重新显现
从2Y-3M利差与国际金价走势看，2026年3月美国期限利差已由此前长期倒挂状态进一步向零轴靠拢，并在月中转正，反映出市场对短端政策利率与中长期增长、通胀路径的重新定价。与之对应，国际金价在3月出现明显回撤，说明贵金属所面临的宏观约束已由此前“衰退预期支撑”切换为“再通胀扰动下的高利率压制”。
这一变化的核心在于，市场不再单纯交易经济下行，而开始更多交易能源冲击、通胀黏性与降息后撤。期限利差修复本身并不意味着经济前景明显改善，但意味着此前支撑黄金上涨的利率长短端深度倒挂以及宽松预期逻辑正在弱化。对于贵金属而言，这会直接抬升持有成本预期，并强化美元与实际利率对估值的压制。
整体来看，3月利差修复与金价回调相互印证，表明贵金属中期定价正在重新回到利率约束框架之下。若4月美国通胀与就业数据继续支撑更久高利率的预期，则黄金仍将面临一定压制；反之，若数据走弱、利差重新回落，则金价有望迎来修复窗口。
2、中美经济情况：
美国制造业修复更强，中国景气边际回升
2026年3月，中美制造业景气度均较前期有所改善，但修复强度仍存在分化。美国制造业PMI升至 52.7，重新回到扩张区间上方，显示在能源冲击与高利率背景下，美国需求与生产韧性仍然较强。中国制造业PMI升至 50.4，同样回到荣枯线以上，表明前期偏弱的工业景气已有边际修复迹象。
不过，从对贵金属的影响看，美国PMI回升的含义更偏向于强化再通胀与更久高利率预期，这对黄金和白银形成一定利率压制；而中国PMI回升则更多体现为需求端阶段性企稳，对工业属性更强的白银形成一定边际支撑。
整体来看，3月中美PMI同步改善，说明全球增长预期并未明显失速，但美国景气修复更强，使市场更倾向于交易增长韧性+通胀黏性的组合。对贵金属而言，这意味着短期仍面临美元与利率约束，黄金偏防御，白银则在工业预期修复与金融属性承压之间维持高波动。
长期因子：
央行买盘支撑，美元走强压制显现
1、美元指数：
低位反弹，利率与汇率压制重新显现
2026年3月，美元指数与12个月SOFR利率同步回升，显示市场对美国短端利率路径与美元资产吸引力的定价再度增强。美元指数在前期低位基础上明显反弹，月度反复突破100，SOFR利率也由2月末低位继续上行，反映出在能源冲击与再通胀预期升温背景下，市场重新交易“更久高利率”的逻辑。
对贵金属而言，美元与SOFR同步走强意味着估值压制重新显现。一方面，美元反弹增强了贵金属的计价压力；另一方面，短端利率抬升也提高了无息资产的持有成本，削弱了黄金与白银的配置吸引力。
整体来看，3月美元与利率的共振上行，是贵金属大幅回调的重要宏观背景之一。若4月美国通胀和就业数据继续强化“更久高利率”预期，则美元对贵金属的压制仍将延续；反之，若数据走弱、SOFR重新回落，则黄金有望获得修复空间。
2、央行黄金配置：
央行持续配置，买盘最大强心针
进入2026年3月，全球官方部门对黄金的战略性配置需求依然强劲。世界黄金储备总量在3月继续稳步攀升至36535.39吨，环比上升0.040%，尽管增速不高，但在当前地缘冲突加剧、全球货币体系分化加深的背景下，央行持续增持本身已构成黄金长期定价的重要支撑。
具体结构上，中国央行延续增持节奏，其黄金在官方外汇储备中的占比进一步抬升至 9.63 %；与此同时，全球范围内的黄金储备占比亦同步上行至29.22%，刷新阶段性高点，二者持续形成共振上行。
整体来看，央行持续购金仍是黄金“易涨难跌”的底层逻辑之一。短期内，美元与利率波动可能压制金价表现；但从中长期看，官方部门稳定增配将持续为黄金提供坚实的配置底座。
技术面展望
1、黄金
趋势结构：
黄金在 3月份呈现出明显的 “高位破位—快速下探—低位修复”的修复格局。从形态上看，黄金已由此前的强趋势上升转入高位回撤后的修复阶段，短线虽有企稳迹象，但整体仍处于对前期急跌的消化过程中，3月下旬反弹更多是对美元走弱、油价回落及加息预期缓和的交易修正，而非新一轮单边上攻的确认。
支撑与阻力：
$4,600–$4,650/oz该区域为该区域对应月末反弹前后的密集成交区。若再度失守，则中期支撑将下移至$4,500/oz附近。上方阻力首先位于$4,850–$4,900/oz，这是3月中旬下跌后的重要反抽压力区；更强阻力仍在$5,000/oz整数关口附近，只有重新站稳这一位置，技术修复才可能进一步向趋势修复过渡。
技术指标状态：
均线系统：当前短期均线处于空头形态转换至多头形态的过渡期，可观察短期能否站上均线并转换多空排列。
MACD：在 3月下旬，4月初出现金叉，市场有望重回上涨周期。
RSI：RSI在3月中旬触底跌入20以下，该时间段价格点位有望成为重要支撑，月末回至中性区间。
技术形态上建议是观望市场，警惕下一轮升波下跌。
2、白银
趋势结构：
白银3月走势弱于黄金，跌幅显著更大，其在高波环境下的弹性与脆弱性同时放大。技术上看，白银仍处于急跌后的弱修复区间，虽然月末跟随黄金出现反弹，但整体尚未形成明确的趋势反转信号。白银在美元走弱、油价回落背景下的修复弹性明显高于黄金，但这类反弹本质上仍更接近风险释放后的缓冲，而非趋势重建。白银在结构上看头肩顶形态更标准，需要更加警惕下一次下跌幅度。
支撑与阻力：
从3月价格运行看，白银下方核心支撑在 $69–$73/oz 区间，该区域既是月末反弹前后的主要整理区，也是市场当前对银价的阶段性预期中枢。上方阻力则首先位于 $80/oz 附近，进一步阻力在 $85/oz 一带；若不能有效突破，白银大概率仍将维持高波震荡格局。
技术指标状态：
均线系统：空头排列比黄金更加标准，且月末刺破均线个数不及黄金，向上突破阻力更大。
MACD：月末金叉形成，有望进入修复区间。
RSI：RSI月中表明超卖，该区间支撑在68美金左右，警惕此处支撑位，若刺破可能引发进一步踩踏。
技术形态上看白银修复不如黄金，策略上需要更加警惕。
03
市场总结与展望
1、阶段判断：
再通胀压力与避险属性的反复博弈
经历2026年3月由能源冲击、再通胀预期升温与降息后撤共同引发的急跌后，贵金属板块已由此前的强趋势上行阶段转入高波动、弱修复、重定价阶段。黄金在3月下旬开始出现低位反弹，显示其作为战略配置资产的承接力量仍在；白银则在更深幅度回撤后进入修复区间，但由于兼具金融与工业双重属性，其波动率与脆弱性均明显高于黄金。板块整体呈现出“高位破位—快速下探—低位修复—等待验证”的运行格局。
从宏观层面看，3月贵金属的核心压制并非避险逻辑消失，而是市场定价重心由“衰退预期+宽松交易”切换为“能源冲击+通胀黏性+更久高利率”。美伊冲突推升油价，带动通胀预期抬升，美元指数与SOFR利率同步反弹，美国期限利差也由深度倒挂向零轴修复，均表明市场正在重新计价利率中枢与政策路径。在这一框架下，黄金与白银短期均承受系统性估值压制。
与此同时，全球央行持续增持黄金、世界黄金储备总量与黄金占外汇储备比例继续抬升，说明黄金作为结构性储备资产的长期逻辑并未逆转。也就是说，3月贵金属所经历的更像是一次宏观冲击下的高位回撤，而不是长期上涨逻辑的根本性破坏。若4月油价冲击边际缓和、美国经济数据弱于预期，贵金属有望逐步进入修复阶段；反之，若通胀与就业继续强化“更久高利率”预期，则板块仍将维持高波震荡格局。
整体判断：
贵金属板块在4月更可能处于“超跌修复、但上方阻力仍重”的宽幅震荡阶段。黄金维持战略压舱石属性，虽然短期受美元与利率压制，但在央行购金与储备逻辑支撑下仍具相对韧性；白银则处于更典型的高波修复区间，在工业预期修复与金融属性承压之间维持高弹性、高波动特征。
2、 因子特征：宏观利率压制、能源风险溢价、全球储备资产再通胀
3、策略建议：
黄金以修复思路对待，白银严控仓位与节奏
1、趋势判断：
贵金属板块已由此前的单边上涨阶段转入高波动修复、等待宏观验证阶段。
黄金：
短期处于超跌后的修复阶段，但整体仍受制于美元、油价与利率压力。若能站稳 $4,600–$4,650/oz 支撑区间，则有望继续向 $4,850–$4,900/oz 压力区修复；若重新站上 $5,000/oz，技术形态才有望由修复转向趋势改善。
白银：
仍处于急跌后的弱修复区间，结构明显弱于黄金。若守住 $69–$73/oz 支撑区间，则有望向 $80/oz 一线反抽；但若再度失守低位支撑，则不排除出现新一轮升波下跌与踩踏。
2、操作策略：
黄金：
坚持中长期底仓+反弹确认后再加仓思路。短期更适合等待价格在 $4,600–$4,700/oz 一带企稳后分批布局；若有效突破 $4,850–$4,900/oz，可适度跟随修复；在未重新站稳 $5,000 前，不宜过度追高。
白银：
维持严控杠杆、轻仓区间交易策略。可在 $69–$73/oz 支撑区附近观察低吸机会，但若价格反弹至 $80–$85/oz 压力区，应注意分批止盈。当前白银修复确定性不如黄金，更适合短线波段，而不宜按趋势反转提前定价，且警惕突破支撑位置引发升波下跌。
3、风险提示：
1）油价继续上冲并推动再通胀交易强化：
若中东冲突继续升级并扰动霍尔木兹海峡运输，油价可能进一步上行，进而强化通胀预期与“更久高利率”逻辑，贵金属仍将面临估值压制。
2）美元指数和短端利率超预期走强：
若美国3月数据继续偏强，或4月FOMC政策表达偏鹰，美元与SOFR可能继续上行，对黄金和白银形成进一步压力。
3）地缘局势边际缓和导致避险溢价快速回吐：
若美伊冲突明显降温、油价迅速回落，则前期累积的风险溢价可能在短时间内被集中释放，贵金属修复节奏仍将面临扰动。
END往期精选
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